核心觀點：

本輪“資產荒”從2023年11月開始，主要與幾個方面因素有關，一是在經濟轉型的“陣痛期”中，實體融資需求偏弱，國內基本面持續弱復蘇；二是在央行寬松的貨幣政策周期下，存在降準降息的預期，但節奏受到一定制約；三是信用債市場需求增長，而供給中短期回落，供需緊張的情況下，機構為了更好的收益率而降低了對信用及期限的考慮權重。綜合來看，我們認為“資產荒”的邏輯尚未改變，依舊支撐國債價格上行。

在“東升西降”的格局下，即便是堅信基本面的債市也有所動搖，國債收益率從最低的1.59%回升至了最高1.89%的水平，中美利差也逐步收窄，似乎“資產荒”邏輯有所改變。但如果對比目前的情況和當時導致“資產荒”的三個重要因素來看，首先經濟基本面仍舊承壓，2月CPI呈現負值水平，信貸需求仍舊較弱；其次仍在寬松的貨幣政策周期中，目前關于貨幣政策的定調是“適度寬松的貨幣政策”，后續仍有較大幅度的降準降息預期；最后，目前在融資嚴監管環境下，城投債的發行規模仍在減少，雖然政策擾動和央地利益博弈會干擾城投債收益率和信用利差的下行趨勢，但機構的資金行為仍舊不可小覷。

“資產荒”邏輯需要完全改變還有許多挑戰，其中包括還需要觀察內需修復是否具有可持續性，科技發展動力能否持續以及在全球貿易政策不確定性加強的背景下，出口能否維穩。

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正文：

（一）經濟轉型“陣痛期”下的“資產荒”邏輯

如果要用簡單一句話來解釋“資產荒”，是指在錢多可投資產少的背景下，投資者面臨諸多投資選擇，卻難以找到能夠滿足其收益和風險偏好的優質投資標的的一種現象。而如果要“資產荒”邏輯改變并不是一件易事，總結歷史經驗來看，除非經濟基本面發生了重大變化，或者有較大的政策轉向情況發生，引發市場資金面劇烈波動，“資產荒”邏輯才有可能改變。

從歷史數據來看，本輪“資產荒”從2023年11月開始，主要與幾個方面因素有關，一是在經濟轉型的“陣痛期”中，實體融資需求偏弱，國內基本面持續弱復蘇；二是在央行寬松的貨幣政策周期下，存在降準降息的預期，但節奏受到一定制約；三是信用債市場需求增長，而供給中短期回落，供需緊張的情況下，機構為了更好的收益率而降低了對信用及期限的考慮權重。

（1）經濟轉型“陣痛期”下，國內基本面持續弱復蘇

其實每一輪“資產荒”背后的本質是貨幣供給大于融資需求，均伴隨著經濟基本面承壓的狀況。目前經濟整體處于弱復蘇態勢，內需壓力突顯，主要是由于在經濟轉型期，舊的增長點房地產行業快速回落，而新的增長點尚不足以支撐房地產回落的空缺。即便出口有明顯的增量，價格低廉也是占據較大原因，整體工業企業利潤率并不高，實體融資需求偏弱。2023年11月央行開始強調“衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過于關注新增貸款情況”，信貸需求持續回落，CPI也從2023年10月開始回落至負值區間。

（2）寬松的貨幣政策周期下，市場一直有降準降息的預期

事實上，2023年兩會對于貨幣政策的定調是“穩健的貨幣政策”，但不難看出，近五年央行都有適當地降準和降息，而2023年降準和降息的頻率偏高，分別在3月、6月、8月、9月和12月均有下調。在較為寬松的貨幣政策周期下，市場一直存在降準降息的預期，促進國債收益率下行。

（3）信用債市場需求增長，而供給中短期回落

從債券供需端來看，一方面是債券型基金、銀行理財產品及保險資金均在穩步上升，尤其是從2023年底開始，債券型基金份額快速上漲，推升債券的市場需求。另一方面，受地方政府化債的影響，供給端的城投債明顯減少，在供需失衡的情況下，即便是信用環境難言樂觀，市場依舊更傾向于選擇安全性較強的債券資產，城投債收益率整體下行，城投債信用風險進一步緩釋，信用利差會繼續下行。債券供需緊張的預期下，機構為了更好的收益率而降低了對信用及期限的考慮權重，城投債和長債的表現較好。

（二）東升西降格局下的中美利差逐步收窄

我們知道，去年9月底一系列超常規逆周期調節政策密集出臺后，國債市場雖然受到了沖擊，但收益率僅僅回升了兩天之后便開始持續下行。不過，年初開始，國債收益率明顯回升，股市行情有所改善，疊加房地產市場銷售數據也有持續改善的情況，似乎暗示著“資產荒”困境有所改變。

從年初開始，對于全球資本市場價格影響最大的兩個因素，一個是特朗普上臺后不斷落地加碼并且不確定性較強的關稅政策，另一個便是科技主題重新定價，DeepSeek沖擊美國科技股市場，并且提振了國內投資者的信心，同時也沖擊了美國科技的霸主地位。年初DeepSeek問世，一時間爆發了許多“AI ”的應用場景，多家公司甚至政府部門都引進了DeepSeek大語言模型，關于人工智能提升生產效率，進行技術革新，帶來新的增量市場的相關話題成為了全民最關心的主題，并且提升了“杭州六小龍”的討論熱度。

我們整理了年初至今全球主要大類資產價格的表現，發現表現的最好的是俄羅斯盧布，其次是恒生國企，而美元指數和日經225指數表現較弱，呈現出了“東升西降”的現象。

在“東升西降”的格局下，即便是堅信基本面的債市也有所動搖，國債收益率從最低的1.59%回升至了最高1.89%的水平，中美利差也逐步收窄。

但如果對比目前的情況和當時導致“資產荒”的三個重要因素來看，首先經濟基本面仍舊承壓，2月CPI呈現負值水平，信貸需求仍舊較弱；其次仍在寬松的貨幣政策周期中，目前關于貨幣政策的定調是“適度寬松的貨幣政策”，后續仍有較大幅度的降準降息預期；最后，目前在融資嚴監管環境下，城投債的發行規模仍在減少，雖然政策擾動和央地利益博弈會干擾城投債收益率和信用利差的下行趨勢，但機構的資金行為仍舊不可小覷。

綜合來看，我們認為“資產荒”的邏輯尚未改變，依舊支撐國債價格上行。

（三）“資產荒”邏輯能否完全改變還有一些挑戰

我們認為對于中國來說，需要完全扭轉“資產荒”邏輯還有許多挑戰，其中包括還需要觀察內需修復是否具有可持續性，科技發展動力能否持續以及在全球貿易政策不確定性加強的背景下，出口能否維穩。

（1）內需修復能否具有可持續性

我國目前居民消費持續偏弱，但消費是居民分散決策的，政府只能引導、不能代替居民決策。疊加我國居民天然有高儲蓄的習慣，在居民對未來預期沒有改善之前，刺激消費政策難以起到非常大的效果。即便兩新政策促進居民對家電、電子設備等以舊換新以及地方政府發放消費券，這都只能帶來一波短暫的沖量，難以形成可持續性。

而居民對未來的預期又與居民未來可支配收入及房地產未來市場預期有關，因為房產目前仍是在居民資產中占據大頭。而房地產行業，我們跟蹤的指標里，有兩個積極信號，一個是房地產銷售累計同比已經連續超過半年降幅收窄，另一個是地方政府收儲資金成本持續低于收儲的收益，為地方政府收儲提供一定的動力。

總的來說，居民消費能否持續提升及對未來預期能否改善仍是當前的重點問題，以及房地產行業的兩個積極信號是否能持續。

（2）科技發展動力能否持續

2025年在百年變局之下，我們仍在經濟轉型的“陣痛期”中，舊的增長點房地產快速落幕，但新的增長點尚未能補足空缺。

從科技角度來看，杭州已經孵化出了六家聚焦于前沿科技領域的代表性企業，尤其DeepSeek在大語言模型方向取得的成績值得國內人民為之振奮。A股年初以來，受科技股領漲的影響，明顯企穩回升，投資者信心編輯有所改善。

但我們還需要更多的地方政府具備投資前沿科技的能力，畢竟目前美國在科技方向仍是占主導地位。