15日，7月份的“麻辣粉”如期上桌，為維護銀行體系流動性合理充裕，中國人民銀行對當月到期的1030億元MLF（中期借貸便利）延續了縮量平價續作操作。

分析認為，鑒于當前資金面保持穩健寬松，政策性降息仍受內外雙重約束，本月MLF操作模式符合預期。往后看，伴隨基礎貨幣投放的方式改變，MLF的政策利率色彩和作用或逐步淡化，存量規模也將有所下降，央行將聚焦于管好短端利率，進而理順各項貨幣政策工具由短及長的利率傳導機制。

——MLF延續縮量平價續作符合預期

為對沖稅期高峰等因素影響，維護銀行體系流動性合理充裕，中國人民銀行15日開展了1290億元逆回購及1000億元MLF操作，充分滿足了金融機構需求；鑒于當月有1030億元MLF到期，共回收中長期流動性30億元。

“7月MLF到期量為年內最低，縮量續作主要源于當前銀行體系流動性充裕，市場利率偏低，商業銀行通過MLF向央行融資的需求下降，并非釋放數量收縮的信號。”東方金誠首席宏觀分析師王青說。

數據顯示，在信用擴張放緩、非銀資金充裕、地方債發行相對平穩等因素影響下，當前資金面整體穩健寬松，6月份1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值已降至2.07%，在上月基礎上又下行2個基點，已連續5個月明顯低于2.50%的MLF操作利率；進入7月后，截至12日該指標均值又進一步降至1.95%。

操作利率方面，根據中國人民銀行公告，15日7天期逆回購及MLF操作利率分別報1.80%及2.50%，二者均與此前持平，其中后者還是連續第12個月保持在當前水平。

目前，政策利率調降空間仍存但也面臨來自內外部的雙重約束。如從內部看，截至一季度末，商業銀行凈息差已降至1.54%的歷史新低，銀行普遍反映通過利潤補充資本的能力受到約束，若此時繼續降息，銀行資產端的下行壓力會相對更大。

從外部看，雖然伴隨美國6月通脹回落，以及在就業、PMI、消費等方面的綜合考量下，美聯儲9月降息的概率大幅提升，但不確定性仍然較強。“且即使降息后美國也會維持高利率較長時間，海外貨幣政策對國內寬松的制約仍在，需等到政策明確轉向之時才為更合適的調整時機。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬說。

中國銀行研究院研究員梁斯還提到，MLF中標利率持穩還反映了當前市場對資金價格的預期是合理的，符合當前市場運行形勢。“一季度企業貸款利率已降至3.73%，比去年末下降了2bp，延續下行態勢，因此MLF利率保持穩定也符合市場預期。”

往后看，有受訪人士預計，雖然短期內降準降息較難兌現，但年內或仍存在落地空間。如步入三季度后政府債發行節奏將明顯加快，11-12月因國債到期量較低，流動性壓力相對變大，同時考慮到四季度MLF到期規模相對較高，屆時央行或于三季度末或第四季度實施降準，以呵護流動性并緩解MLF續作壓力。

——未來MLF政策利率色彩或逐步淡化

回顧MLF歷史，其最初于2014年9月作為基礎貨幣的投放工具而被設立，后在2019年與貸款市場報價利率（LPR）掛鉤后，逐漸成為連接金融市場及實體經濟領域利率間的重要一環，重要性愈發凸顯，目前MLF規模已擴張到7萬億上方。

“央行曾有意培育MLF為中期市場利率的‘錨’，從而形成對應的‘利率走廊’。但從近年實踐看，作為中期政策利率的MLF利率時常與同期限市場利率走勢出現偏差，而且其與LPR之間的‘脫鉤性’也逐漸顯現，二者不同步性加大。在此背景下，央行開始聚焦于管好短端利率，中期利率推動主要由市場決定。”溫彬說。

中國人民銀行行長潘功勝6月時明確表示，未來可考慮以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。

“這意味著下一步政策利率體系將有重大調整，在強化7天期逆回購利率的主要政策利率地位的同時，MLF操作利率的政策利率色彩將會淡化。”王青說。

具體來看，溫彬認為，考慮到現階段MLF“量多價高”，要淡化其政策利率地位，首先要把MLF的量降下來，未來可主要通過降準或購買國債來實現基礎貨幣投放。此外，LPR報價本身也不必然需要掛鉤或參考MLF利率，未來的“降息”操作或將是“7天期逆回購利率→LPR報價+債券利率”。

目前，LPR是由20家報價行每月根據其對最優質貸款客戶的貸款利率，按市場化原則報價，經全國銀行間同業拆借中心算術平均得出的報價利率。

業內專家指出，當前LPR報價與最優質客戶貸款利率之間出現一定偏離，未來還需要加強報價質量考核，減少偏離度。此外還可以考慮借鑒國際經驗，用類似SOFR（有擔保隔夜融資利率）的短端市場利率作為浮動貸款利率的定價基準。這方面的改進有利于提高貸款基準利率的公允性，也有利于提高利率傳導效率。

往后看，在MLF政策利率色彩淡化，監管層明確要求提高LPR報價質量，以及綜合考慮當前經濟運行狀況和物價水平后，王青判斷，7月LPR報價單獨下調的可能性上升。“后續監管層或重點通過發揮存款利率市場化調整機制的作用，引導存款利率下調，為下半年LPR報價下行鋪平道路。”