春節過后，鋼鐵行業期待的漲價行情“爽約”，“跌價”的主旋律愈演愈烈。春節后至目前，全國主要城市均價螺紋鋼累跌398元/噸、熱卷累跌293元/噸、冷卷累跌294元/噸，市場弱現實導致悲觀情緒不斷探底，與此同時原材料價格聯動下跌，跌幅超越成材，生產企業向下擴利潤。伴隨下跌行情品種間價格分化，關聯品種基差套利機會顯現，下面筆者重點梳理品種基差。

一、成材依靠原料讓利 向下擴展利潤

從驅動邏輯看，成材端消費弱和此前鋼廠虧損阻礙鐵水產量恢復進度，對原料形成較大壓力，現45個港口礦石庫存1.44億，同比增加969.96萬噸，焦炭采購價格也連續7輪調降，鋼企生產成本下降強于成材，鋼廠整體向下擴利潤。現京津冀區域螺紋鋼和熱卷生產成本降至3300-3400元，熱卷利潤大幅改善，螺紋鋼亦恢復盈利。

目前鋼廠生產利潤來自原料端的讓利，但從我網調研的情況看，4月份國內17座高爐計劃復產，涉及產能約5.97萬噸/天，然計劃停產的近6座，預計鐵水產量或恢復至225-226萬噸/天，較當前221萬噸的日均鐵水量整體有所提高，成材消費雖有恢復，但整體依然偏弱。成材端受房地產需求下滑和地方化解債務的政策影響，續建項目進度緩慢、新增項目較少、資金緊張等多方面影響，對實物消費形成較大拖累。總體來看，下游消費是產業鏈的核心，4月份消費能否較強釋放是打爆負反饋邏輯的關鍵。在需求證偽的當前市場，生產企業向上擴展利潤概率偏小，預計短期利潤仍將依靠原材料讓利。

二、制造業和出口支撐板材需求韌性強 卷螺差走擴

春節后，卷螺差較大幅度走擴，主要驅動邏輯，首先出口方面，今年2024年1-2月中國累計出口鋼材1591.2萬噸，同比增長32.6%。其中鋼板1-2月累計出口1108萬噸，同比增長49.7%，板材出口減輕國內消費壓力。其次制造業，1-2月份家電產量中，空調、彩電、冰箱、洗衣機同比分別增18.8%、4.5%、12.8%、18.5%；1-2月份汽車產銷分別完成391.9萬輛和402.6萬輛，同比分別增長8.1%和11.1%。制造業產量增長帶動板材消費韌性強，支撐板材表現好于長材。

從基差來看，近期期貨盤面熱卷與螺紋價差最大擴大至240元/噸附近，大幅超越去年同期，且接近去年價差最大270元/噸附近。京津冀現貨基差也擴大至200元/噸附加，整體亦是偏高水平。

盡管卷螺差擴大至較高水平，但從后期驅動邏輯看，一方面政策利好依然圍繞制造業，包含工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療領域大規模設備更新政策，以及消費品以舊換新行動對板材長期形成消費支撐。而螺紋鋼消費量較大的房地產和基礎建設，受資金緊張、化解地方債、行業頹勢等多重掣肘，消費下降已達成初步共識。因此判斷，長期趨勢上板強長弱，不過需重點關注板材新增產能釋放和鋼廠鐵水轉向板材，導致的板材供給階段性壓力增大，從而價格承壓。

三、冷熱價差持續收窄 冷軋利潤收縮

去年在汽車和家電產量較好增長和板材直接出口較大增長提振下，冷系消費特別是家電板、汽車板消費增長快，帶動去年四季度冷卷和熱卷價差擴大，最大價差擴大至750元/噸附近，冷卷利潤得以體現，鋼廠也因此加足馬力生產，供應整體增強。去年四季度至目前冷軋消費雖有韌性，但較強供應和高庫存導致冷熱價差收窄，以目前450元/噸價差也僅冷軋加工成本。

從驅動邏輯來看，當前國內長流程生產企業鐵水主要鎖定板材，整體供給彈性大，熱軋作為板材中基礎產品，供給彈性強于冷系。另外，建筑業用材下降對熱卷形成的拖累強于冷軋，當前較好發展的汽車、家電行業內需和外需仍被行業看好，這對冷系產品形成的支撐更強。值得注意的是熱卷和冷卷庫存庫存均處于近幾年高位且庫存下降速度不及預期，這對價格形成壓力。鑒于冷系下游消費預期偏好，以及作為熱卷延伸的延伸產品，供給彈性小于熱卷，因此看冷熱價差繼續收窄空間不大，價差低于400元/噸，那么做多冷熱價差機會顯現。

四、總結

當前鋼市延續下跌行情，鋼廠向下闊利潤為主，消費端若無實質性轉好生產企業難以向上擴展利潤。政策風向和需求導向板材，板強長弱長期運行。冷系板材在下游消費韌性提振下，冷熱價差持續縮的概率小。