“日元何時止跌？日股何時見頂？”這恐怕是當前日本經濟中最受關注的問題之一。新華財經記者嘗試從日元在全球貨幣體系中的角色切入加以分析。

日元貶值、日股上漲

日本的長期低利率環境使日元成為世界性杠桿貨幣。海外投資者從日本銀行低成本借出日元，再兌換成美元等進行海外投資套利。天量日元流向海外。

當日本出現加息預期，意味著未來借貸成本將增加，日元的杠桿價值變小。投資者很可能選擇拋海外資產、買回日元把錢還掉，或者暫時拿著日元買日本股票等流動資產。

股市表現對此也有所呼應。2022年日元大幅貶值背景下，貨幣政策正常化（加息）討論升溫，2022年底到2023年1月日元有一波升值行情（投資者要拋美元買日元準備還錢），日元兌美元從150:1水平升值至約130:1，東京股市隨之啟動一波上漲，從26000點水平漲至33000點水平。

2023年12月，同樣的情形再次上演，日本加息預期增強，日元兌美元從約150:1升值至140:1，接下來就是今年初的股市大漲，日經股指連連攀高，突破泡沫經濟時期的歷史記錄，站上40000點，連“退出負利率”的政策轉向也未改股市上行行情。

日本的外向型經濟特征決定其股市行情對日元匯率波動非常敏感。觀察股市不難發現，日元升值不利于出口和企業海外盈利，股指下跌；反之，日元貶值有利于出口、增加企業海外盈利，則股指上漲。

日本央行有維持低價日元的動機

長期以來，日本心心念念的是走出通縮，保持穩定的通脹水平。2022年，受國際資源價格飆升等因素影響，日本物價開始上升，截至今年2月，核心CPI連續23個月達到央行設定的2%目標。但去年下半年開始，輸入性通脹逐步消退，保通脹更多依賴保內需，即主要看個人消費和企業設備投資。去年四季度日本企業設備投資在連降兩季度后轉正，形勢向好；而因工資漲幅未追上物價漲幅，日本個人消費連續三個季度負增長。即便今春的加薪落地，其影響向消費傳導也還需要時間。

低價日元有利于出口及海外企業盈利增加、股市繁榮，營造好的經濟氛圍和信心，讓企業賺錢、投資，讓居民收入增加、消費，促成金融市場和實體經濟、物價上漲和居民消費的良性循環。

將日元對美元匯率保持在相對低位，跟美元存在一定利差仍符合日本經濟當前需要。

所以一直以來，日本央行對日元升值和利率上行非常警惕，即便在輸入通脹高企、美國激進加息的時候也頂住壓力、按兵不動。一邊以“將退出負利率”吸引部分資金回流，使其投向日元資產；一邊以“寬松環境將持續”維穩低價日元、增加股市熱度。

日本央行這段持續了一年多的“預期管理”在避免“退出負利率”震蕩方面發揮了作用，并與全球資金面充裕的有利時機疊加，形成了“加息”后日元不漲反跌，股市不跌反漲的“反常”效果。

但需要注意的是，即便日本央行暫不進一步加息，美聯儲的降息預期和動作仍將導致日美利差縮小，降低日元杠桿貨幣價值，導致日元回流和升值。

預計現階段日本央行或盡可能維持日元與美元的利差，延長股市等紅利；同時謹慎觀察內外部形勢變化，適時加息、回收流動性，防范國內通脹走高進一步抑制消費。