1月，在四季度GDP和房地產等數據不及預期的影響下，宏觀悲觀情緒濃厚，股市下跌，拖累商品價格。鋼廠鐵水產量持續下行，節前焦炭兩次提降落地，價格也充分調整，市場對節后反彈預期較強，但實際走勢差強人意。節后農歷第二周五大品種產量同比下降8.5%，但庫存同比增加4.2%，鐵礦補跌，焦炭再提降兩輪。

在消費數據不及預期的情況下，3月黑色系加速下跌，現貨市場跌速加快，特別是華東部分區域，大螺紋價格率先跌破3600元/噸，高庫存的資金壓力下，市場情緒降至冰點。節后庫存并沒有給正套的機會，沒有期貨的保護，庫存單邊下跌，下面結合我們跟蹤的期現基差、螺紋盤面利潤等模型，一起來梳理當下走勢。

一、黑色系期貨走勢主要邏輯拆解

鋼廠持續虧損，只能維持低產，向下擴利潤。鐵礦、煤焦等原料弱勢下行，春節前后焦炭連續四輪提降。3月會議無超預期利好釋放，地方債務問題突出的12個省份暫未發行新增專項債，下游需求恢復推遲，在歷史同期最低產量狀態下，市場累庫速度絲毫不弱于往年。

黑色系各品種共振下跌，特別是螺紋，在跌破市場心里防線3700點后繼續增倉加速下跌，空方完全占據優勢，短期空頭趨勢有加速的意味。

二、擇機期現操作機會

期現基差延續23年的窄幅震蕩走勢（以北京市場為例），在下游復工較晚，且需求低于預期的情況下，節后的春季行情炒作也被推遲，春節前的正套庫存基本平倉，節后單邊現貨庫存，暫無正套操作機會。

從市場表現看，節后高庫存及資金壓力，導致現貨跌幅大于期螺，對市場端的傷害性較大；鋼廠復產積極性較低， 45港礦石庫存增至1.41億噸，鐵礦、煤焦的輪流下跌，成材成本下移；下游需求表現低于預期，供需矛盾持續激化，市場悲觀情緒被放大。

在市場情緒低迷的情況下，3月難有基差大于100點的正套機會，而反套多發生在4-5月換合約，春季行情炒作結束的時間，能否在期螺加速下跌后，提前到來，需要進一步觀察。在現貨高庫存的情況下，現貨降幅多高于期貨，反套機會暫難判斷。從近三年的基差看，2021年最大期貨貼水770點，2022年最大貼水401點，2023年最大貼水190點，貼水幅度明顯收斂，同時也可以關注跨月掉期的機會，以降低持倉庫存成本。

三、逢高做空螺紋鋼盤面利潤

從近三年鋼廠盤面利潤模型看，在粗鋼產量供大于求的情況下，鋼廠利潤高點逐步降低，特別是螺紋鋼，在下游需求偏弱的情況下，鋼廠只能通過轉移鐵水到盈利偏好的板材或壓縮長材的產量的方式，降低供需矛盾，維護長材價格。

利潤被上游原料占據，從2023年走勢看，螺紋盤面模型窄幅震蕩、趨弱運行。鋼廠現貨即時利潤則高點逐步降低，23年8月開始持續虧損，在鋼廠鐵水產量遲遲不能恢復，24年才出現鋼廠即時利潤的短暫回升。所以結合日均鐵水產量和45港的港口庫存，會幫助我們更好的理解當前鋼廠向下擴利潤的狀況。

基于以上推導，預計2024年的盤面利潤高點在100-150點，而現貨鋼廠利潤在50-100元/噸，且低于盤面利潤。在情緒高點，逢高做空盤面利潤或是2024年利潤模型的主要操作依據。

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